Os mercados obrigacionistas estão a subir antes da tomada de posse do novo presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, empurrando os rendimentos abaixo da banda política e colocando discretamente uma chamada de margem em qualquer narrativa de “declínio secular” nas criptomoedas.
resumo
Os rendimentos do Tesouro dos EUA aumentaram durante os primeiros anos da administração Warsh, com rendimentos de 30 anos perto de 5,07%, rendimentos de 10 anos perto de 4,53% e rendimentos de 2 anos acima de 4,07%, e agora estão acima do limite de 3,7% do Fed. O “Modern Bond Vigilante” elevou a curva geral, retirou de Warsh a opção de cortar taxas no primeiro dia e aumentou mecanicamente a taxa de desconto em apostas criptográficas de longo prazo de L1 para tokens AI e RWA. Com o mercado actualmente a prever uma probabilidade de cerca de 40% de uma subida das taxas até Dezembro, e com poucas hipóteses de um corte nas taxas, as moedas criptográficas enfrentam um regime de teste ao estilo de 1994, em que os criminosos sobrealavancados têm mais probabilidades de serem liquidados do que socorridos.
Versão resumida: O mercado de títulos está na vanguarda dos instintos pacifistas de Kevin Warsh e é importante para as criptomoedas. Porque o mercado obrigacionista aumentará mecanicamente a taxa de desconto em todas as apostas “longas” neste espaço (a narrativa L1, AI, RWA e toda a narrativa “Bitcoin é uma macro-hedge”) mesmo antes de o novo presidente da Fed realizar a sua primeira reunião.
Os rendimentos ao longo da curva do Tesouro dos EUA aumentaram no início da administração Warsh, com os títulos do Tesouro a 30 anos a aproximarem-se dos 5,07% e os títulos do Tesouro a 10 anos a 4,53%, mas o Tesouro a dois anos, um indicador chave para a política, ultrapassou os 4,07% e está agora acima do limite superior de 3,7% do intervalo alvo do Fed. Os gestores de títulos são sinceros sobre o que isso significa. Como disse Vincent Ang: “O Sr. Warsh queria a opção de cortar as taxas no primeiro dia… o mercado de títulos simplesmente retirou-lhe essa opção”. O “vigilante das obrigações moderno” eleva toda a curva acima da banda política, negando à Fed qualquer opção.
No caso das criptomoedas, esta não é uma nota de rodapé macro abstrata. Isto seria um golpe direto nos principais pressupostos de liquidez que sustentaram o ciclo 2023-2024. O aumento dos rendimentos reais aumenta o custo de oportunidade de detenção de activos sem rendimento ou puramente especulativos, empurra o capital marginal de volta para obrigações do Tesouro e fundos do mercado monetário, e aperta a posição financeira de tudo o que depende da alavancagem barata do dólar, desde a negociação de base e financiamento de investidores de retalho até aos balanços da CeFi. Você já pode ver a emoção vazando. Depois de passar grande parte de abril em “medo extremo”, à medida que aumentos nas taxas de juros e choques energéticos alimentam a inflação, o Índice de Medo e Ganância da criptomoeda Coinglass permanece em território de “medo” em 42, com uma média de 30 dias de 36.
O problema mais estrutural é que o próprio Warsh é a pessoa que, no papel, deveria querer ser o presidente da criptografia. Um nomeado republicano alinhado com Trump que “defendeu taxas de juros mais baixas, mesmo com a inflação esquentando”, ele herda uma economia com 4,3% de desemprego, preços difíceis do gás acima de US$ 4,50 o galão nacionalmente e acima de US$ 6,50 em algumas partes da Califórnia, e um IPC que está voltando para 4%. Noutras circunstâncias, seria de esperar que o mercado se inclinasse para a narrativa pivot. Na verdade, o mercado obrigacionista está efectivamente a dizer “não”. A probabilidade de uma subida das taxas até Dezembro foi redefinida para cerca de 40%, a probabilidade de uma redução das taxas é apenas de um dígito baixo e Warsh terá de provar que não será induzido a abrandar enquanto a inflação permanecer acima da meta e a situação do petróleo e do crescimento permanecer precária devido à guerra no Irão.
Isso cria uma configuração feia para ativos digitais. Os dois últimos grandes mercados em alta nas criptomoedas foram, em muitos aspectos, o produto da supressão dos rendimentos reais pelo Fed e da prevenção do risco. A enxurrada de políticas de flexibilização quantitativa em 2020-21 e a aposta “pivô está chegando” em 2023 que empurrou o Bitcoin de volta para US$ 80.000 e transformou tokens adjacentes à IA e jogos RWA em mania. Se o Warsh Fed não for capaz de contribuir para os aumentos do IPC, estaremos a aproximar-nos de um ambiente do tipo de 1994, uma vez que a estrutura a prazo já está a tornar-se mais restritiva. Isso significa que as taxas de juro voláteis, os novos “testes” de cadeira e os choques periódicos têm maior probabilidade de liquidar os comerciantes criminosos sobrealavancados do que de os resgatar.
O contra-argumento é óbvio. Os preços das ações permanecem em máximos históricos, com o Dow acima de US$ 50.000, o S&P em torno de US$ 7.500 e o Nasdaq perto de 26.640. E embora a avaliação da Nvidia tenha caído para US$ 5,7 trilhões, as ações de IA e a liderança tecnológica dos EUA parecem intactas. Se os riscos são tão frágeis, porque é que os índices de referência dos EUA estão em colapso? Porque o mercado está operando atualmente com uma barra muito específica. Isso significa pagar a mais por alguns nomes de IA e infraestrutura que geram muito dinheiro e que podem consumir taxas de desconto mais altas e esgotar todo o resto. Em termos de criptomoeda, este é um regime em que o BTC e talvez uma ou duas megacaps podem manter uma oferta, enquanto a longa cauda dos tokens de “fluxo de caixa futuro” é sistematicamente precificada cada vez que um período de dois anos é negociado através das bandas do Fed.
Para ser franco, o facto de a curva das obrigações já estar a subir antes de Warsh se tornar o primeiro presidente do FOMC é um sinal para o mercado de que, pelo menos por agora, os dias de livre escolha em cortes de taxas acabaram. Para as criptomoedas que têm sido estruturalmente dependentes dessa opção, a era Warsh começa não com uma nova alta do açúcar, mas com uma chamada de margem em qualquer narrativa que secretamente assuma um retorno ao “longo mínimo”.
