No fim de semana, o vendedor a descoberto Jim Chanos anunciou que havia fechado uma negociação de pares em que estava comprado em Bitcoin e vendido em ações ordinárias da Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy Inc.), a maior e original empresa de tesouraria de Bitcoin. Embora Chanos não tenha revelado o tamanho da posição ou quanto ganhou, é justo presumir que ele obteve um lucro significativo.
Recebemos diversas consultas, por isso gostaríamos de confirmar que foram canceladas. $mstrer/Negociação de hedge de Bitcoin a partir da abertura de ontem. pic.twitter.com/lgrWNy35H8
-James Kanos (@RealJimChanos) 8 de novembro de 2025
A negociação de pares envolve operar comprado em um título enquanto vendido em outro título altamente correlacionado, mantendo o mercado amplamente neutro. Por outras palavras, Chenos não estava a apostar contra o Bitcoin, mas sim que o prémio incorporado no preço das ações da Strategy era insustentavelmente elevado em comparação com o valor do Bitcoin que detinha.
É uma chamada justificada. O prémio do preço das acções da Strategy caiu de quase três vezes o seu valor patrimonial líquido em Novembro do ano passado (quando a FTAV discutiu pela primeira vez os seus planos financeiros) para cerca de 1,2 vezes o seu valor actual. Embora o Bitcoin tenha subido cerca de um terço nos últimos 12 meses, as ações da Strategy caíram mais de um quarto. Chega das afirmações grandiosas da Strategy de oferecer “Bitcoin Amplificado”.
As negociações de pares de Chanos parecem óbvias em retrospectiva, mas estavam longe de ser fáceis na época. Vender algo a descoberto acarreta seus próprios riscos e custos. Operar a descoberto as ações de fãs leais do varejo e de líderes evangélicos carismáticos como Michael Saylor acrescenta novos perigos.
É claro que o custo de angariar fundos através do empréstimo de acções é um problema, mas o verdadeiro receio é uma pequena pressão. Se o entusiasmo do varejo alimentado por Saylor tivesse explodido e as ações disparassem, Chanos poderia ter sido forçado a sucumbir a pesadas perdas, como a Melvin Capital, que foi varrida por traders organizados pelo Reddit durante os tumultos da GameStop. O risco de Mania era muito real, dada a presença on-line implacável de Saylor e a incrível capacidade de entusiasmar e entusiasmar sua base de fãs digital.
Talvez Chanos tivesse mais fé nos investidores comuns, acreditando que o mercado concluiria que a arquitetura barroca rococó da Strategy oferecia uma maneira excessiva e cara de obter exposição ao Bitcoin. Na sua opinião, o elevado prémio do NAV não tinha para onde ir senão cair. O Bitcoin amplificado é semelhante ao Bitcoin desativado.
De certa forma, Chanos é simplesmente um reflexo do que a Strategy e os seus executivos têm feito. A empresa está vendendo ativamente suas próprias ações para comprar mais Bitcoin. Entretanto, a administração também tem sido uma vendedora ávida de ações da Strategy, com a maior parte das vendas perfeitamente sincronizadas perto do máximo histórico do ano passado.
A vitória comercial de Chenos destaca uma fraqueza estrutural no cerne do modelo de negócios da Strategic. Apesar de todo o barulho e teatralidade, a empresa continua sendo um invólucro caro e arriscado em torno da exposição ao Bitcoin. As empresas tradicionais de software gastam pouco dinheiro e a empresa depende dos mercados de capitais para financiar sua farra de Bitcoin.
Normalmente, isso significa emitir ações ordinárias. Mas Saylor também acumulou mais de 8 mil milhões de dólares em dívida convertível. Os títulos conversíveis têm armadilhas. Se o preço das ações não subir o suficiente para o investidor converter, o título deverá ser reembolsado no vencimento ou na data de venda do investidor. Com vencimento em 2028 e uma tonelada de opções de venda, Saylor silenciosamente parou de vender o novo conversível no final do ano passado. No entanto, as vendas contínuas de ações ordinárias têm suas próprias desvantagens. Isto significa que o valor dos acionistas existentes será diluído e os preços das ações cairão devido ao peso da oferta.
Plenamente consciente disso, Thaler adotou uma nova estratégia este ano: ações preferenciais. Num esforço para globalizar a sua base de financiamento, a empresa acaba de anunciar a sua quinta oferta prioritária permanente, desta vez denominada em euros. Mas as ações preferenciais perpétuas de emitentes com classificação de lixo, como a Strategy, não são fáceis de vender, pelo que os cupões têm de ser atrativamente elevados. A nova emissão em euros teria de ser vendida a 80% do valor nominal, dando ao comprador um rendimento de 12,5%, tendo em conta o desconto em questão.
E esses pagamentos de cupões, juntamente com juros convertíveis, ascendem agora a mais de 700 milhões de dólares por ano. Como a Strategy não gera fluxo de caixa operacional, ela emitirá ações e ações preferenciais apenas para pagar dividendos, colocando pressão adicional sobre as ações ordinárias na base da estrutura de capital.
Sempre que as deficiências de fluxo de caixa da Strategy são mencionadas, o contra-argumento imediato é que a empresa detém cerca de US$ 70 bilhões em Bitcoin. Em teoria, esta sobrecolateralização parece tranquilizadora, mas usar Bitcoin para financiar dividendos e vencimentos de dívidas prejudicaria seriamente a história do HODL que Saylor defende há anos e provavelmente encorajaria o mercado a vender antes dele. O estoque de Bitcoin da estratégia não é uma garantia regular que pode ser liquidada sem consequências.
Em resumo, Chanos identificou uma oportunidade fundamental de arbitragem e deixou o Sangfroid executá-la. Isso sugere que você pode obter lucro facilmente fechando sua posição agora. Mas permanecem dúvidas se as ações ordinárias da Strategy oferecem “Bitcoin amplificado” ou algo menos atraente.
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