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Saudações. Recentemente, em todas as partes do FT, você notará um rolo de tambor de histórias sobre investidores que procuram alternativas a dólares americanos, de gerentes de dinheiro a bancos centrais. Cria um momento de verdade para a UE. Isso tem sido a ambição de tirar o euro da coroa do dólar.
Os formuladores de políticas sabem disso. Em um artigo de opinião do FT, a presidente do Banco Central Europeia, Christine Lagarde, declarou que esse era “um momento de” euro global “na Europa”. Mas os líderes europeus entenderão a enorme oportunidade estratégica que chegou ao seu colo? Caso contrário, outros, especialmente a China, estão prontos para aumentar as alternativas do dólar e do euro.
A Cúpula do Conselho da Europa da próxima semana discutirá o papel internacional do euro. Hoje, estou trabalhando nas etapas que os líderes precisam tomar para aproveitar ao máximo esse momento da verdade, especialmente as questões perenes de dívidas comumente emitidas. Se não agora, quando?
Lagarde escreve:
Para que o euro atinja todo o seu potencial, a Europa precisa fortalecer seus três pilares fundamentais: confiabilidade geopolítica, resiliência econômica e integridade legal e institucional.
Eu lido principalmente com o segundo ponto abaixo, mas o primeiro e o terceiro são claramente importantes. A confiabilidade geopolítica, como Lagarde aponta, depende da associação da UE na rede comercial da UE (se já são atores globais) e da Aliança Militar (se não forem). Quanto às leis e instituições, o ponto aqui é que talvez o legalismo irritante e a tomada de decisões democráticas na UE significam que, uma vez que um compromisso é feito, isso pode depender disso.
Mas vamos nos concentrar na economia. Em “Resiliência Econômica”, Lagarde também se refere a três ingredientes.
. . . A força econômica é a espinha dorsal de qualquer moeda internacional. Os emissores de sucesso geralmente oferecem um forte trio de crescimento para atrair investimentos. Mercados de capitais profundamente fluidos para apoiar grandes transações. Um suprimento suficiente de ativos seguros. No entanto, a Europa enfrenta desafios estruturais. Seu crescimento permanece sustentado e seus mercados de capitais ainda são fragmentados. . . O fornecimento de ativos seguros de alta qualidade está atrasado.
Ela continua sua lista de lavanderia padrão destacada em relatórios recentes de Enrico Letta e Mario Draghi, incluindo a conclusão do mercado único, regulamentos de iluminação e unificação do mercado de capitais. Mas ela dá socos para algumas questões políticas importantes.
Ela menciona o Euroswapline do BCE para outros bancos centrais, mas não sugere que eles possam ser expandidos para mais países ou incluídos como parte de um pacote que a UE pode oferecer a parceiros comerciais interessados em laços mais estreitos. E embora ela não mencione o euro digital, esta é a defesa preparada do BCE contra StableCoins. Como Barry Eichengreen explica no New York Times, a “Lei Genius” que passa atualmente pelo Congresso pode causar estragos no sistema de moeda em dólares, promovendo os establecoins como um meio de troca (um ativo de criptomoeda coberto de dólares), colocando assim alguma forma de dinheiro em risco. (Leia minha extensa leitura do meu colega, Philip Stafford.
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Mais importante ainda, a Lagarde oferece apenas defesa morna para o fornecimento de ativos seguros e impastrados pelo euro que devem assumir a forma de dívida no nível da UE apoiada pelos Estados-Membros ou “Eurobonds”. O apelo completo para que os líderes da UE emitam mais dívidas conjuntas é que esse não é o caso e o compromisso do BCE de tratar a dívida como um instrumento político razoável (o que o tornaria ainda mais atraente para os investidores). O que ela tem a dizer sobre esse tópico é que “bens públicos cofinanciados como a defesa podem gerar ativos mais seguros” (meu itálico).
No entanto, ativos seguros não são os efeitos colaterais afortunados de outros esforços políticos talvez indescritíveis. Deve ser visto como um objetivo em si. Com uma nova proposta sobre como os Eurobonds pode ser projetado, Olivier Blanchard e Angel Ubide montaram o que estão em jogo.
A autonomia tem muitos aspectos. O mais óbvio hoje é a autonomia militar, construindo um sólido sistema de defesa europeu. O que é menos óbvio, mas igualmente importante, é a criação de um ecossistema financeiro europeu que pode alcançar autonomia financeira e competir com a dos EUA. E o requisito para que esse sistema funcione é colocar sua base no Deep Liquid Eurobond Market.
Agora é a hora de construí -lo. . . A criação de um mercado líquido profundo para Eurobonds fornece os ativos alternativos e seguros que os investidores estão procurando. Sem fazer isso agora, haveria uma falta de oportunidade histórica para reduzir os custos de financiamento da dívida pública européia.
Aqui, há um reconhecimento importante de que os empréstimos gerais oferecem mais do que uma fonte de financiamento (provavelmente um pouco mais barato que a maioria dos governos centrais). Como Blanchard e Ubide apontam, incentivando a realocação dos investidores globais, um mercado eurobond significativo aumentará o apelo do investimento privado na Europa, pois substitui a base de ativos de referência unificada e rendimentos mais altos. Essa é a maneira mais provável para a UE e a zona do euro reduzir o superávit da conta corrente. Isso significa começar a trabalhar em casa com suas economias, em vez de financiar outro crescimento econômico.
Até a pandemia, Eurobond era um nojo. Mesmo nas profundezas do Covid-19, o empréstimo geral do Fundo de Recuperação Pandêmica teve que fingir que seria único. Mas o que os governos europeus afirmam ser o máximo que desejam – autonomia, menores custos de financiamento e mercados de capitais privados mais fortes exigem vontade de emitir permanentemente grandes quantidades de dívida geral.
Portanto, o teste de liderança é se os líderes da UE aceitam isso. Se eles decidirem lançar um grande e permanente mercado de títulos oficiais pan-europeus, a proposta de Blanchard/Ubido não é um ponto de partida ruim sobre como implementá-lo.
Suas principais idéias são: dado que a Europa precisa de um suprimento de títulos significativamente maior para competir com o mercado financeiro de US $ 3 milhões, “a solução deve ser substituir as ações dos títulos do governo por Eurobonds”. Especificamente, eles esperam emitir cerca de 25% do PIB em Eurobonds para refinanciar a dívida do Estado membro. Parcialmente comprando tais títulos do mercado, em parte substituindo títulos maduros. Eles exigem que os fluxos de receita designados no orçamento nacional (como a reivindicação inicial em relação ao IVA) sejam dedicados a pagar a despesa de juros de cada governo. Além disso, Blanchard e Ubide defendem a integração dos títulos existentes no nível da UE emitidos sob vários programas e instituições (como também propus algumas semanas atrás).
Há um bom motivo para pensar que a nova dívida comum terá um bom preço no mercado (para o emissor). Isso significa que o governo será mais barato para alugar. Além disso, o grande mercado Eurobond é escrito por Blanchard e Ubido: eles sugerem que isso pode ter um impacto positivo nas dívidas nacionais e privadas restantes, bem como a integração financeira. Em outras palavras, para criar um novo mercado, você pode colocar um almoço grátis na mesa (se permitir um PHOR).
Blanchard e Ubide estão se afastando das discussões sobre o orçamento da UE e se novos empréstimos podem financiar novos gastos. Isso ocorre porque suas prioridades são rapidamente criar um grande mercado de títulos, com um orçamento da UE totalmente financiado por dívidas, com cerca de 1% do PIB, não será uma contribuição de longo prazo para esse objetivo.
No entanto, não há razão para que eles não pudessem acelerar suas propostas, emitindo mais títulos para fins adicionais, em vez de simplesmente substituir os empréstimos do país. (Por exemplo, propusemos aumentar os orçamentos da UE antes do tempo ao longo dos anos.) Isso resultaria na construção de fundos de riqueza soberanos financiados pela dívida para atender à demanda global por ativos seguros do euro.
Mas os fundos soberanos de riqueza precisam investir em algo. O que está além dos títulos nacionais? Aqui estão duas idéias. Os fundos soberanos da UE podem dedicar uma fatia de seu dinheiro para investir na equidade de empresas inovadoras do setor que a UE deseja promover (presumivelmente por meio de fundos de capital de risco). Como alternativa, poderia criar um nível previsível de demanda por novas estruturas de securitização que afrouxam a reviver o mercado de securitização. Em ambos os casos, a presença de fundos públicos grandes o suficiente para fazer a diferença não é grande o suficiente para amortecer o mercado, promovendo assim potencialmente mais emissão e liquidez, promovendo assim uma multidão de investidores privados.
Qualquer uma dessas possibilidades, é claro, envolve decisões políticas e envolve algum risco. Mas isso não é um risco sem precedentes. Por exemplo, o Banco do Japão investe em mercados de ações e fundos imobiliários para fins de política monetária.
Estas são todas as idéias de tabela de desenho. Mas é aí que deve haver um debate: não se, mas como. No entanto, até agora, há pouca força motriz política para construir o mercado oficial de títulos da Pan-UE como uma meta de política. Nojo político permanece. Mas é infantil. Está enraizado no medo de estar no gancho por decisões tomadas por outros, seja pagando suas contas ou sob o polegar. Em suma, é um medo de compartilhar riscos. Mas, como a pandemia mostrou, os europeus já compartilham os maiores riscos. A oposição ao compartilhamento de riscos é uma relíquia política. Adicionando mudanças climáticas, guerra e segurança, deve ficar claro que, se os europeus não ficarem juntos, certamente ficarão separadamente. Se a hora do euro -volante não existe agora, quando?
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