Elizabeth Menke é banqueira de investimentos e professora de contabilidade na Fordham University. Wendi Carver é especialista em mercados financeiros, desenvolvedora de infraestrutura de ativos digitais e, mais recentemente, diretora de operações do BankWyse.
Uma palavra que continua aparecendo durante as manhãs de segunda-feira dos quarterbacks em resposta ao flash crash da criptomoeda do mês passado é a palavra “alavancagem”.
Antes do crash, os contratos em aberto em derivativos criptográficos atingiram um máximo histórico de cerca de US$ 115 bilhões. Em um dia, quase US$ 20 bilhões em negociações foram compensadas. Parte disso não foi porque as apostas estavam erradas, mas porque ficaram presas no canal errado do mercado. Embora isto possa não ter sido um evento de crédito em si, a alavancagem desempenha um papel importante na história da criptomoeda, não estando em todos os lugares ao mesmo tempo.
Empréstimos garantidos e não garantidos para ativos criptográficos existem há quase tanto tempo quanto os próprios ativos. Afinal, o que mais você faria com isso (legalmente) naqueles primeiros dias? Isso foi citado como uma fraqueza que causou a queda do mercado de criptografia em meados de 2022. Desde então, outras formas de alavancagem assumiram maior importância, incluindo negociação de margem em bolsas centralizadas e descentralizadas, contratos em aberto em opções e futuros, apostas como garantia, futuros perpétuos (ou seja, futuros sem datas de liquidação ou com datas de liquidação muito longas), alavancagem sintética e tokens hipotetizados novamente. A alavancagem da criptomoeda pode ser incorporada em contratos inteligentes (ou seja, programáveis) e pode ocorrer sem empréstimo explícito se determinados parâmetros forem atendidos.
Manchetes recentes soaram o alarme sobre empréstimos por parte de empresas de tesouraria criptográfica, mas pelo menos você pode ver isso no balanço patrimonial. Mas grande parte do poder das criptomoedas, na verdade, reside dentro do código e dos contratos inteligentes.
Como é isso na prática? Digamos que um trader coloque 1 BTC em uma bolsa centralizada e marque a caixa de margem cruzada. Isso significa que todas as suas ações são respaldadas por um único depósito. Eles operam comprados cerca de 4x, vendem uma pequena quantidade de ETH/BTC como hedge e emprestam parte de seus BTC ao local como parte do rendimento de bits para que as pessoas façam isso. Dependendo de como for calculada, a alavancagem efetiva está atualmente em torno de 5,5x.
Por outro lado, as exchanges não deixam o BTC emprestado sem vigilância. Re-hipotetize-o para um pool de liquidez ou repasse-o a um formador de mercado. Então, na sexta-feira, logo após o fechamento dos mercados tradicionais, as manchetes macro caem. O BTC caiu 13% e o ETH caiu 17%. As margens do trader (depósitos BTC) diminuem em todas as partes do livro. PERP fica vermelho e operar a descoberto em ETH/BTC é útil, mas não é suficiente e esgota a margem mínima. O mecanismo de risco é iniciado e sua conta é liquidada. O BTC que eles rehipotetizaram e emprestaram às bolsas não existe mais totalmente, sendo o restante entre outras exposições e também sendo liquidado.
Agora imagine isso acontecendo não com uma pessoa, mas com milhares de pessoas em diversas exchanges.
Vários aspectos combinam-se para tornar a alavancagem das criptomoedas particularmente vulnerável: mercados 24 horas por dia, 7 dias por semana, sem infraestrutura em tempo real, tecnologia subjacente teoricamente transparente, sem transparência, e volatilidade que apoia a volatilidade. Embora os mecanismos e protocolos de risco e margem de caixa preta sejam continuamente atualizados, muitos sistemas de contabilidade e relatórios ainda operam em modo lote. Tudo isso sem coordenação ou padronização de cálculos e indicadores entre os participantes do mercado. Embora os humanos possam precisar dormir de vez em quando, isso ainda é essencial, especialmente em momentos de estresse no mercado. As flutuações de preços em tempo real permanecem e a gestão de riscos em tempo real é insuficiente. Um mercado negociado como FX usando uma infraestrutura de classe de ativos que interrompe a negociação no final do dia.
Embora o livro-razão on-chain permita que você veja os saldos da carteira e as garantias prometidas, essa visibilidade diminui rapidamente quando os ativos são prometidos, emprestados, embrulhados ou transferidos para outra cadeia, essencialmente quando eles deixam o caminho limpo na cadeia. A transparência quase sempre termina com aquele “primeiro salto”. Você sabe muito pouco sobre a influência real de alguém. E mesmo que pudéssemos examinar a profundidade das carteiras de encomendas e dos pools, ainda não sabemos quanto desses activos estão a ser reutilizados, como os fornecedores de liquidez estão interligados e quanto da liquidez provém de criadores de mercado temporários. Os certificados de reserva mostram apenas o lado ativo da imagem, e não obrigações em contrário.
Nas criptomoedas, a alavancagem pode muitas vezes ser estranhamente autorreferencial. Os mesmos tokens voláteis aparecem repetidamente como garantia, geralmente com cortes de cabelo que causariam espanto nos mercados tradicionais. À medida que os preços de custo caem, as garantias também caem, acelerando a liquidação geral. Em vez de mitigar o risco, as garantias tornam-se um fusível que desencadeia uma espiral de liquidez muito rápida.
A alavancagem em criptomoedas não é inerentemente ruim. Mas tem que ser administrável. Outros mercados beneficiarão de muitos aspectos da canalização do mercado que tornam a alavancagem gerível. Na verdade, dois caminhos estão surgindo. Uma se assemelha a uma estrutura de mercado mais tradicional para participantes que buscam essas proteções, e a outra se concentra em alavancar a programabilidade das criptomoedas. Estes não precisam ser mutuamente exclusivos.
Continuamos a ver sinais de melhoria. Algumas empresas estão a experimentar provas de responsabilidade para complementar a prova de reservas. A startup está desenvolvendo um painel de risco que dá aos participantes maior visibilidade de suas garantias. As grandes empresas estão a adotar estruturas mais tradicionais centradas no risco, mas a sua natureza 24 horas por dia, 7 dias por semana, continua a ser um desafio. Os decisores políticos e os reguladores também estão ocupados a traduzir objectivos de alto nível em medidas viáveis para os participantes no mercado. Por exemplo, a CFTC solicitou recentemente comentários sobre a sua supervisão de derivados perpétuos.
Estes desenvolvimentos representam um passo na direção certa. Portanto, é um passo no sentido de sermos capazes de gerir melhor a alavancagem em criptomoedas através de maior identificação e visibilidade, melhor coordenação, alguma consistência em padrões e medições, e a nossa capacidade de implementar tudo isto e não apenas no espelho retrovisor.
