Há algo estranho acontecendo na MicroStrategy.
A empresa levantou capital através de uma combinação de capital próprio e dívida conversível e acumulou mais de 2% de todo o Bitcoin existente. Essa estratégia transformou uma empresa comum de software empresarial em algo como um ETF Bitcoin, embora seja negociado com um prêmio espumoso em relação ao seu valor patrimonial líquido. Desde que mudou seu foco para o Bitcoin em agosto de 2020, o preço das ações aumentou mais de 20 vezes.
Mas nos últimos meses, algumas estranhas contradições nesta história tornaram-se aparentes. Enquanto o Bitcoin mantém sua altitude estratosférica em torno de US$ 100.000 por moeda, o preço das ações da MicroStrategy caiu para um pico intradiário de US$ 550 em 21 de novembro (a capitalização de mercado na época era de US$ 124 bilhões (ou seja, o dólar) caiu 40%. Mesmo depois de incluídas no índice NASDAQ 100, o preço das ações não subiu. Entretanto, o prémio sobre o valor patrimonial líquido caiu de um máximo de 3,8x para 1,9x. Este declínio no preço das ações ocorre mesmo quando a empresa continua a adquirir mais Bitcoin.
Mais importante é a execução frenética da oferta de ações “at-the-money” de US$ 21 bilhões da empresa, anunciada com muito alarde no Halloween. Anunciada como uma maratona de três anos, a prova foi disputada no ritmo de um velocista enquanto tomava anfetaminas, e mais de dois terços da cota foi esgotada em apenas dois meses. Este é um comportamento estranho para uma estratégia aparentemente concebida para compras incrementais disciplinadas. Não há compra push. Mesmo que o preço do Bitcoin permaneça estável perto dos máximos históricos, o presidente da empresa, Michael Saylor, tem aumentado suas compras de Bitcoin a uma velocidade vertiginosa.
De acordo com analistas do JPMorgan, a MicroStrategy foi responsável por surpreendentes 28% das entradas de capital no mercado de criptografia em 2024.
Não há tempo a perder. Na sexta-feira passada, a empresa anunciou planos de levantar até US$ 2 bilhões em ações preferenciais perpétuas neste trimestre para comprar mais Bitcoin, mas o momento exato e os termos ainda não foram anunciados. Isto acontece pouco mais de uma semana depois de a MicroStrategy ter anunciado que estava a procurar a aprovação dos acionistas para aumentar o seu número de ações em mais de 3.000 por cento, de 330 milhões para 10,33 mil milhões.
O momento dá a impressão de oportunismo, como se a administração da empresa reconhecesse que o actual prémio NAV (o equivalente económico de encontrar dinheiro a crescer em árvores) pode não ser permanente. Há um ar de extrema impaciência, urgência (ou desespero) no ar para travar a divergência entre o preço das ações da MicroStrategy e o preço do Bitcoin antes que ela possa ser arbitrada.
Para complicar ainda mais a conspiração estão as ações dos executivos seniores da MicroStrategy. Saylor denunciou publicamente a diversificação e instou os investidores a concentrarem seus portfólios no Bitcoin com crenças quase religiosas. Ele até sugeriu que as pessoas hipotecassem suas casas para comprar Bitcoin.
Mas os seus tenentes parecem ter perdido o sermão e sacado grandes somas das suas participações em troca de moeda fiduciária, que os seus chefes ridicularizam rotineiramente. Em Novembro, houve uma onda de vendas privilegiadas, com os executivos a converterem as acções das suas empresas em bons e velhos dólares ianques. As ações da MicroStrategy podem ser um proxy para o Bitcoin e aparentemente uma reserva de valor única, mas com as vendas internas totalizando US$ 570 milhões em 2024, a administração está relutante em possuir as ações.
Essa não é a única contradição. A MicroStrategy parece estar estruturalmente inclinada a comprar Bitcoin a preços cada vez mais elevados, de acordo com a sua estratégia. Durante o inverno criptográfico de 2022-2023, quando o Bitcoin estava na moda na adolescência e na década de 20, as compras da empresa desaceleraram para a velocidade máxima à medida que suas ações eram negociadas em torno do NAV. Mas à medida que os preços do Bitcoin dispararam, também aumentou o frenesi de compras da MicroStrategy. Este modelo de negócio parece menos uma aposta no valor inerente do Bitcoin e mais uma aposta no entusiasmo que ele evoca.
O prêmio para o NAV permanecerá enquanto o Bitcoin continuar a subir, e esse prêmio é a cola que mantém toda a estratégia unida. Ao vender ações a 2-3x NAV, a MicroStrategy está efetivamente comprando Bitcoin com um grande desconto. Sem o prémio NAV, os preços das ações cairiam e grande parte da dívida convertível pendente de 7,2 mil milhões de dólares da empresa correria o risco de ser resgatada em dinheiro, em vez de novas ações na maturidade. Nesse ponto, as coisas ficam ainda mais difíceis porque o negócio de software da MicroStrategy está perdendo dinheiro e não consegue gerar dinheiro com Bitcoin. (A MicroStrategy apregoa uma métrica chamada “BTC Yield”, que significa lucro, mas na verdade mede a taxa de aumento do Bitcoin por ação devido à emissão de ações e compras de Bitcoin.) Na verdade, não há “rendimento” no sentido tradicional de dividendos ou Bitcoin.
©MicroStrategy
A valorização permanente dos preços é uma decisão difícil para qualquer classe de ativos, e a empresa parece saber disso. O proselitismo persistente do Sr. Saylor em relação ao Bitcoin (uma escolha estranha para alguém que acumulou riqueza) sugere uma grande consciência do risco. Ele também obteve apoio do governo, reuniu-se com Eric, filho do presidente eleito Donald Trump (antes de um salto de 13% nos preços das ações na sexta-feira), e está defendendo uma reserva estratégica de Bitcoin. Este é um desenvolvimento irônico para as criptomoedas, que há muito são apontadas como um baluarte contra a intervenção governamental. Mas quando a estratégia depende de um entusiasmo incessante, o pragmatismo supera os princípios.
Dois amigos, uma paixão: Bitcoin 🚀 @Marinheiro pic.twitter.com/frpPpq4zu7
-Eric Trump (@EricTrump) 3 de janeiro de 2025
A questão que permanece é se a MicroStrategy pode sustentar uma avaliação premium com base na força da sua história, tal como as ações meme que ignoraram as métricas de avaliação tradicionais. A empresa tornou-se efetivamente uma empresa de capital aberto que aposta no futuro do Bitcoin, mas ainda é negociada com um prêmio significativo em relação ao ativo subjacente. Este prémio representa ou a confiança do mercado na visão de Saylor ou uma ineficiência psicológica temporária à espera de ser eliminada por arbitragem.
Todo o caso parece um jogo de cadeiras musicais de alto risco, e até mesmo os insiders parecem estar fazendo apostas à medida que o ritmo acelera. Se a manobra da MicroStrategy será lembrada como um golpe de génio financeiro ou como um aviso permanece uma questão em aberto. Por enquanto, a música continua a tocar, com o volume aumentado para 11, e os fiéis, ou simplesmente os que estão na expectativa, continuam a dançar.
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